（以下内容从东吴证券《策略周评：增量资金对年初至今风格影响的五问五答》研报附件原文摘录）第一问：年初以来的增量资金结构中，谁占据主导？量化资金是今年A股市场的核心增量。年初至今，微盘指数显著跑赢宽基指数，截至6月20日累计涨幅达31.9%。微盘风格强势表现背后，量化资金的持续扩容成为关键驱动。量化策略收益领跑行业，收益表现层面，量化产品凭借突出业绩引发投资者关注。2024年6月至2025年5月期间，百亿量化私募的平均收益率为29.6%，较头部私募整体1.1%的回报形成明显优势，相对万得全A、沪深300分别实现14.9pct、7.3pct的超额收益。从规模分层来看，>100亿、50-100亿、10-20亿、5-10亿管理规模的量化私募近1年业绩表现均较突出。发行端扩容显著，公私募量化产品成为市场增量主力。2025年截至5月，量化私募产品备案总数达1930只，占全市场私募证券产品备案总量的44.3%；而量化私募机构数量仅占总私募数的不到15%，显示今年以来量化策略在私募领域的重要地位。公募市场中，年初至今新发的量化产品（不含被动指数基金）规模达376.9亿元，高于同期主观权益产品的349.8亿元，进一步印证量化策略对负债端的吸引力。第二问：今年大盘的两轮上涨行情中，增量资金的区别？2025年以来，大盘呈现两轮上涨行情，但其风格特征和背后的增量资金结构却不尽相同。第一轮“春季躁动”：活跃资金主导下，小盘成长风格明显占优。1月中旬美元走弱叠加DeepSeek大模型出圈强化中国科技资产重估叙事，A股科技成长板块显著受益。彼时市场增量资金充足，呈现“机游共振”的特征：1）机构方面，公募、私募仓位均明显上行，私募主观多头仓位从2024年底的76%提升至2025年2月的79%，公募偏股混合型基金仓位在1月中旬至3月底期间大幅提升7.9%；2）活跃资金方面，杠杆资金期间一度累计净流入超1500亿元，叠加散户、游资情绪升温，预计活跃资金入场规模高于同期机构，驱动其偏好的小盘成长风格占优。第二轮“黄金坑”后的反弹：从大盘价值转向风格均衡，轮动加剧。4月7日至18日期间，市场主要增量来自“国家队”增持，期间ETF资金净流入规模约为2000亿元，结构上沪深300ETF占64%，带动4月上旬大盘价值风格突出。进入4月下旬，随着指数回补前期缺口，“国家队”暂缓入场操作，增量资金接力不足，全A量能中枢回落至1.2万亿，存量博弈下市场呈现“电风扇”式的轮动特征，风格更偏均衡。第三问：新消费和创新药风格的崛起，从资金层面如何理解？南向资金增量对A股新消费和创新药风格形成驱动，两大板块均反映港股映射逻辑。新消费：年初以来港股新消费板块呈现内外资接力配置特征，资金面“此消彼长”接力推动股价上行。2月外资率先增持新消费，4月部分资金获利了结；3月起南向资金加速流入，截至6月19日累计净流入达252亿港元。南向入局后对A股形成显著映射效应。A股市场中，宠物经济和黄金珠宝板块因独立景气度优势在1-2月率先迎来小幅上涨，3月随着港股新消费行情的扩散升温，美容护理、软饮料等板块受映射带动开启补涨。创新药：2月中旬以来，南向资金大幅增持创新药板块，截至6月19日累计净流入超600亿港元，成为支撑创新药行情的核心动能；外资在初期与南向资金形成共振，但后续转向净流出态势。同期，A股创新药板块同步跟涨，然受制于港股创新药在供给端与成长性方面的相对优势，叠加弱美元周期对港股更为有利，A股上行幅度较港股偏缓。6月上旬南向资金流入节奏明显提速，A股创新药板块上行也随之加速。第四问：近期市场资金结构对于风格的影响？近期市场缺乏主线，机构与活跃资金情绪整体低迷。4月以来散户情绪指标斜率走平，接近2024年年中水平；杠杆资金在4月初经历有效出清后，增量入场意愿疲弱，融资余额围绕中枢波动。机构方面，5月以来主动公募仓位小幅震荡回落，同期ETF资金净流出超500亿元。两类资金表现共同指向增量资金匮乏，存量博弈特征突出，在此背景下指数窄幅震荡，板块轮动混乱，大/小盘与成长/价值风格分化明显减弱。近期增量资金匮乏，量化资金占据市场主导地位。流动性低迷与微盘股行情的活跃通常同步发生，背后本质是量化资金在低流动性环境下掌握市场边际定价权。每当场内缺乏增量，流动性总体走弱阶段，量化资金往往成为市场边际定价的核心。为了在存量博弈环境中博得收益，量化资金倾向于采取市值下沉策略，带动微盘股成交占比提升，微盘指数相对中证2000跑出超额。当下，微盘相对中证2000的超额已行至历史高位，需警惕后续微盘的回调风险。第五问：资金面存量博弈，后续买什么？展望后市，短期内宏观叙事难现显著变化，随着中报预告密集披露窗口开启，市场风险偏好与赚钱效应较弱，增量资金入场意愿不足，轮动或仍将持续。前期量化资金抱团微盘股已显现出一定的瓦解迹象，若存量博弈格局延续，量化资金仍将占据主导地位，但其配置策略上会减少市值暴露，需警惕小微盘的短期回调风险。在“电风扇”式的轮动行情中，把握高切低节奏是获取超额收益的关键。我们在上期周报《创新药和新消费之后，还能买什么板块？》中已经提示，创新药、新消费等热门主题短期可能已经到达阶段性顶部。后续配置方面，建议关注业绩预期明朗，筹码、位置更具优势的泛科技方向，包括AI推理算力及应用、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等，谨慎参与缺乏产业趋势支撑的投机性题材。风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等
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